【拔丝学堂 006】投资理财初探

拔丝小蚂蚁

【拔丝学堂 006】投资理财初探

北大84级的“周末讲座”到了第六讲了。本期是由英语系的张达红给同学们介绍投资理财的一些知识。下面就是她的讲座内容。

谢谢罗新组织这个讲座。我很高兴能跟拔丝同学们聊聊自己在投资理财方面的经验体会。同学们有的在美国，有的在其它国家，而我的职业生涯主要在美国，我尽量联系对比国内外情况，如有不妥和错误，还请同学们宽大为怀并且及时指正。

首先我要介绍的是投资的四项基本原则。

第一条原则是了解自己。这其实跟我们老祖宗说的“知已知彼，百战不殆”是同一个道理。在投资方面，其中最关健的是对自己的承受能力、认知能力和对自己的时间分配、精力分配有没有正确的估计，因为这些因素会影响你做出什么样的投资决定以及对自己定下什么样的投资目标，最终会影响是否会实现自己的投资目标，也影响你的生活质量。很多人说，我就想从股市里挣钱，难道这个目标还不明确吗？对不起，能从股市里合法致富的人是稀有动物，更多人是通过让别人相信他能从股市里挣钱而致富（嗨！对冲基金经理们，说的就是你们哪！）。投资股市的合理目标是获取经济增长的红利，而不是赚个盆满钵满（后者需要很强大的风险承受能力）。世界经济增长趋缓，今后很长一段时间股市回报率不会乐观。投资人应该把投资预期和自己的个人目标和风险承受度联系起来，给自己设立具体目标（养老？子女教育？健康医疗？什么时段需要用钱？经得起波动否？哪个目标优先？等等）。

第二条原则是分散风险（diversification）。不要把鸡蛋放在一个篮子里，听上去简直就是老生常谈，算不上什么真知灼见。可是绝大部分灾难性后果的根本原因就是把所有的鸡蛋放在一个篮子里，篮子打翻了，所有的鸡蛋就碎了。不要把所有的投资都押在一个宝上，而是把自己的投资组合尽量diversify（多样化）。

另外，资本市场起起伏伏，没有人能够准确预测。个人生活轨迹也会发生出乎意料的变化。世界万变，人很难提前知道什么资产能够在危机时刻起作用。最好的防御是在你的投资组合里风险配置平衡。如何能够实现分散风险呢？资产配置就是最关健的步骤。资产配置几乎人人挂在嘴边，但是很多人还是只关心个股。如果你的投资组合里只有股票，哪怕数量再多，你还是没有diversification。你有没有考虑过市政债券？高收益债券？银行抵押贷款？新兴市场国家债和公司债？通胀挂钩国债？MLP？REITS？你知道你的投资组合会受哪些风险因子（例如，石油价格，经济周期走势，利率水平）影响最大？现代金融理论中比较接近于“圭臬“的一条就是资产配置变动是你投资组合收益率变动的绝大部分原因（超过90%）。光盯着股市是远远不够的。“祖国风险”也常常是被忽略的一项。特别是中国投资者，海外资产配置远远不够。

第三条原则是控制投资成本。有了合理的资产配置，还需要完美的执行落实。控制交易成本是落实投资计划的另一个关键问题，选择什么样的投资渠道和产品大有讲究。这一点现在已经有越来越多的投资人意识到了，控制投资成本是实现自己投资目标很重要的一部分，因为你多付一分费用，你的收获就会少一分，在相同的条件下，投资成本越低越好。

第四条基本原则是长期坚守自己的投资目标，避免择时误区。一有新闻，一有什么风吹草动，就想着买卖，期待能够获大赚一票，事实上，有相当多的数据表明，在这个世界上可能没有人能够做到在投资问题上择时成功。

事实上，投资和减肥其实挺相通的。减肥的原则也不复杂，管住嘴，迈开腿，坚持不懈，没有道理不瘦（可是还有那么多人迷信各种减肥秘诀或者产品）。投资的原则也不复杂，就上面这几条做好了，你就能获得财务健康。很多花里胡哨的投资策略，看起来很美，可能事实上只是推销者的赚钱工具，对你的财务健康有害无益。

资产配置预备班——资产类别一览

先来纵览一下有形资产包括哪些类别：现金、股票、债券、房地产、大宗商品、贵金属、私人股权、另类投资，这些基本上囊括了可以供你考虑的项目。这中间有些如股票债券现金房地产之类的，你可能已经比较熟悉。剩下的那些对你可能有点“像雾像雨又像风”，不太清楚。我们来掀开它们的“盖头”，仔细打量打量！为什么要了解资产类别呢？最大的用处在于对每个资产类别的风险特征和预期回报率心中有数之后，你可以更加有效地找到匹配自己风险喜好的投资配置，并且增加判断某种投资是否离谱的能力。股票的预期回报率总是高于债券的，而它的风险一般来讲也是高于债券的。假如你遇到一个收益比股票高，风险比股票低的东东，你就要多研究一下是什么因素（杠杆？运气？或者误导？）能让这个产品取得这种“不寻常”的风险回报特征。

（一）现金我们的生活里现金无处不在，你可能觉得我们不用在这里多费口舌。但是你想过把现金作为一个资产类别来看待吗？现金最主要的功用是保存流动性和降低整体投资组合的风险。你考虑过在你的投资组合里保持多高的现金比例才合适吗？作为一个资产类别，现金除了日常流通中的纸币钢蹦和银行存款外，还包括具有极高流动性的短期货币市场工具--主要是短期国债、商业票据、回购协议等等。假如你对这些名词“茫茫然”，不要觉得自己无知，这是很正常的，因为这些工具多为大宗交易，是机构们的天地，个人投资者极少能够参与，不知其究竟也就不足为怪了。正因为如此，投资货币市场基金可能是个人投资者获得货币市场收益的最佳工具。美国在上个世纪70年代出现了货币市场基金。2013年“余额宝”的出世给中国的个人投资者带来了方便快捷全新的货币市场投资途径，难怪它席卷全国，大获成功，也引得众多效尤者，一时间到处都是各种“宝宝”。    如何挑选货币市场基金/余额宝和它的克隆们？不要只看收益率。货币市场基金投资于期限非常短（不超过18个月）的票据、债券和回购等品种，从理论上讲，风险比较小。但是，有的货币市场基金为了提高收益率，好吸引投资者的眼光，可能会悄悄地提高较高风险品种的投资。例如，企业短期融资票据这部分投资比例较高的话，可以提高整体基金的收益率。可是，企业短期融资票据含有发行企业的信用风险。2008年金融风暴中雷曼兄弟公司倒闭，无法履行偿付雷曼短期票据，连累到美国历史最悠久的货币市场基金the Reserve Fund，使得该基金份额面值史无前例地跌破一美元；中国国家投资公司存放在那里的三十亿美元现金也受到了很大的损失。又如，与基金有回购业务往来的对家是否有良好的信誉？信誉差一点的，被征收的回购利率就要高一些，多和这样的对家进行回购业务，有助提高在整体基金收益率。但是假如市场发生重大波动，信誉差的就多了违约风险。假如某个货币市场基金的收益率大大高出同类，你要尤其小心，弄清楚它的投资品种风险分布后再作决定。还有，因为货币市场基金的收益率比较低，所以基金费用比例特别重要，你要张大眼睛，小心不要让你有限的收益都给基金费用给吞噬了。总之，货币市场基金应该是让你晚上睡觉安稳踏实的品种，而不是你追逐收益回报的地方。美国的银行储蓄一般有活期储蓄，定期储蓄之分，这跟中国差不多。与中国不同的是每个银行的利率是自己制定的，根据一定条件会给客户提供不同的产品。各个银行的利率不一样，不过差别不是特别大，但有一些没有实体门面的网上银行，一般来讲利率是比较高的，会给投资人多一点利息。这里给大家提供一个比较好的网站www.bankrate.com，上面有非常全的全美国银行产品利率信息以及随时更新的开户奖励信息。美国的货币市场基金在2008年金融危机之后进行了一系列改革，以避免再次发生基金跌破面值无法满足投资人赎回需求的问题。副作用就是收益率大大降低了。

（二）传统证券资产——股票债券即使是大家耳熟能详的股票债券等等，也都有相当的讲究。随着现代金融手段的不断发展，“大路货”的股票债券也开始细分。例如，股票中的蓝筹大盘股和创业板上的中小盘高科技股票就长得很不一样，处于不同行业的公司的股票也有各自鲜明的特点。债券市场在目前的中国还不是很丰富，主要是国库券以及公司债。而美国的债券市场的市值规模比股票市场要大得多，品种也十分多元化（有兴趣的同学可以另外探讨）。在美国的同学没有把债券纳入自己投资组合的那真是太浪费机会啦。

最近中国经济形势吃紧，人民币贬值，很多人开始把眼光投向海外市场。但是中美贸易战硝烟四起，又让很多人望而却步。其实，不投资海外证券才是真正的高风险行为，因为你在把所有的宝都压在一个地方：中国。中国经济成长率这个风险因素决定几乎所有的含中国主题的资产 – 股票，债券，产业项目，房地产，等等 – 的回报率。在中国工作的你，你的工资收入，也就是你的人力资本的主要组成部分，也来自中国经济。这就是风险过于集中的真正涵义。目前大部分的中国投资者，看起来好像把鸡蛋已经放在不同的篮子里，却没有想到这些篮子全都摞在同一个墙头上。现在这个墙头出现裂缝了……金融理论界对于“祖国偏好（home country-bias）”已经有相当数量的研究。“祖国偏好”指投资人投入本国证券市场的资金往往高于最优化的量。在美国，机构投资者投入美国股市和国外股市的平均比例是七比三（十年前是八比二），而美国股市总市值只占全球总市值的百分之四十五左右。有识之士对这个现状已经开始大声疾呼。相比之下，中国投资者已经不止是有“祖国偏好”了，而是“祖国高于一切”！中美贸易战对于双方的影响是不一样的。中国由于出口贸易占经济比重较高，所以可能成为“受伤较多”的一方。事实上，不单是中国，连强大的德国制造也在贸易战阴影下受挫。美国则因为庞大的国内市场和消费者驱动的特点而一枝独秀。个人投资者在这种严峻的经济形势下特别需要拓展投资渠道分散风险。另外，贸易战百害之中的一利是让中国资产和海外市场，特别是美国市场的相关性降低了，这对于投资人是天赐良机。中国证券市场的起步晚，发展慢，缺乏深度和广度，这是不争的事实。投资渠道的狭窄，虽然还没到“千军万马过独木桥”的程度，也足以扭曲资产价格。走出国门，开放眼光，把你的投资机会圈扩大到全世界（尤其是那些与中国成长因素相关性很低的资产类别），才能让你的投资组合靠近最有效益投资曲线。身在美国的投资者，也不要忘了克服“祖国偏见。”最近十年以来，美国市场的回报率一直大大高于非美国市场，很多人都对投资非美国市场不以为然。但是，非美国市场不可忽略，因为从估值来看，它们正处于历史低谷。而它们的分散风险作用还是相当大的。全世界最好的机器人制造公司在日本，最好的奢侈品制造行业在欧洲，欧洲日本的工业制造比美国有更强的基础和规模，欧洲日本的医药行业也可以跟美国抗衡，而且比美国同业面临的政策风险要小，等等。全球股票市场里美国占55%，全球债券市场里美国占40%，对照参考一下你的投资组合分配，是否非美国市场配置太低？

（三）房地产 历史上一直是财富主力军的房地产，在任何人的投资组合里都应该有一席之地。个人住房的房地产，给你提供安身立命躲避风雨的港湾。商务用房的房地产，给投资人提供现金流。长期看来，和其它类别资产相比，房地产的保值升值能力特别抢眼。但是房地产的流动性是个软肋。另外，房地产价格是中国老百姓心头永远的痛。房价往高走，水往低处流，怎么投资才不成为房奴可能是更加重要的话题。美国的房地产市场比较成熟，投资型房地产的收益率一般在3-5%左右，增值回报就和所在地区很有关。在国外，房地产投资基金股票（REIT）是一个既让投资人能够得到房地产投资收益又让他们能够获得资产流动性的投资品种。最近几年有很多中国投资者到美国买房，买了以后才意识到维护是个大问题：要交地产税，要雇人打理，跟租户起法律纷争时法律常常不利于房东，传给子女要交高额遗产税，等等。而房地产投资基金股票则和普通股票一样交易，省事省心。美国的房地产投资基金股票市值已经接近一万亿美元，覆盖各个地产板块，发展得很全面。而全球房地产投资基金股票市值约两万亿美元。中国在这方面起步很晚。中国投资者又多了一个投资海外市场的原因！

（四）大宗商品“大宗商品”这个资产类别包括能源、贵金属、金属、矿产、农产品等原材料和自然资源。它们有两个让人青睐的特点：第一，它们是抗通货膨胀的利器；第二，它们的价格变动和股票债券等常规证券市场的走向相关性不高。不过大宗商品投资很有讲究。首先，大宗商品和其它资产的低相关性说明它们在投资组合中值得有一席之地。但是，其高波动性决定了它们不应该在投资组合中占有过多的比重，尤其对风险承受能力低、投资期较短的投资者。再者，它们的抗通涨性在通货膨胀率意外升高时尤其突出，但是在低通胀或者通缩环境中表现就差强人意。因此需要投资人的理性预期。之外，选择什么样的投资渠道（或重点）也很重要。被动指数复制型的产品还是主动管理型产品？现货市场还是期货市场？大宗商品产业链的上游还是下游？大宗产品中的能源还是矿产还是农业品？直接投资于大宗商品相关证券，还是间接投资与大宗商品同步性的产品（如大宗商品出产国的货币 – 澳元，加元，巴西里拉， 俄国卢布，南非元，等等）？现有投资组合中是否已经隐含相当量的大宗商品风险因素了？最后一点，地缘政治因素在大宗商品投资过程中比较突出，这与其它资产类别的投资很不同。

（五）私人股权（private equity or PE）相信大家对风险投资都已经不陌生了吧。不少中国企业，尤其是互联网行业的公司，都是喝着风险投资的奶水长大的。在它们成为上市公司之前，风险投资基金给它们提供资金，成为它们的所有人之一，这就是私人股权的一种形式。“私人”（private）指的是对某项资产或者某个企业的所有权（又称股权）交易不在公开交易所挂牌进行。另外，把已经公开上市交易的公司的股权收购后转化成非上市公司的活动，就是常听说的“杠杆收购”，也属于私人股权范畴。这和大家所熟悉的私募基金不完全是一回事。如果私募基金从事的主要是上市股票债券的交易，那么它们还是属于传统证券资产投资。不要觉得私人股权都是衣冠楚楚、讲话总是夹杂着英文的海归们干的事 ，你的周围其实每天都有很多人在进行着私人股权活动。你有没有朋友或亲戚开店，询问你有否兴趣入股？你和那些风险投资家的差别只在他们拿着从别人那里筹来的钱在投资，而你是拿着自己的钱在投资而已。私人股权投资可以规模大小不一，但是特征很类似：投资周期比较长，投资风险程度比较高，但是假如你具有伯乐眼光，判断正确，得到的回报将是相当诱人的。风险投资这一类的私人股权投资常常关注的是创新事物和革命性技术突破，面对未来可能出现的滔滔通货膨胀，只有创新技术才是最有力的对抗武器。除此之外，私人股权投资里这个“私”字把它和常规股市债市的相关性减弱了不少。    由于私人股权基金运作不透明和投资项目的复杂性，它们一般只面向机构投资者。最近有很多金融服务商如诺亚等也开始向高净值个人推销这类产品。它们募集资金，然后由专业投资人士选择项目进行投资，或者投向其它私人股权基金，这就是所谓的基金之基金（Fund of Funds, 简称FOF）。不过私人股权投资回报率常常“看起来很美”，普通投资者很容易被这些数字迷惑。国外学界有很多研究表明，私人股权投资的业绩有很多隐性问题，比如IRR的计算，基金费用，项目估值，以及GP 跟LP的利益冲突，等等。总而言之，选择私人股权投资产品时，你最好能够得到公正第三方的专业意见，并且确认自己能够承受资产缺乏流动性这个风险，再决定是否投入和投入多少。

（六）其它另类投资“另类投资”是一顶大帽子，基本上那些不能归入以上几种类别的投资都可以划入此帽子下。这中间最突出的可能就是对冲基金。“对冲”最初是指基金经理有意识地进行风险取向相反的投资，半个多世纪之后，对冲基金已经成了神秘或者大手笔操作的代名词了。其实它们的“另类性”主要相对于于公募基金而言的：它们不能公开招募“基民”，它们在投资范畴方面可以不受限定，投资策略灵活，可以运用各种投资工具（包括使用杠杆，也就是借钱），它们收费要高，还有业绩分成等等。中国的私募基金以及一些特殊项目的信托计划可以算是近似产品。和私人股权投资一样，对冲基金也存在很多隐性问题。投资人在进行选择时，尤其要避免明星崇拜。这个行业有太多耀眼明星惨淡离场的故事 – 最有名的当属在2008年次贷危机中一战成名的John Paulson。他在2008年大赚150亿美金，但是从那以后再也没有赢过大市，到2018年底，投资人纷纷弃之而去, 他管理的资产从巅峰期的380亿美金跌至80亿美金，几乎全是他自己的钱。假如你不了解明星对冲基金是怎样取得过去的辉煌业绩的，只是冲着回报率而去，那将是极不负责任的做法。另外，对冲基金行业有个悖论，就是真正厉害的基金是你无法进入的基金。对冲基金策略一般都有资金规模限制。最赚钱的对冲基金大多都不再接受新资金。爱惜自己羽毛的对冲基金经理是绝对不会无限制地接受资金流入。真可谓对冲基金想要说爱你不容易啊！收藏品如艺术作品、葡萄酒、名设计师的限量作品等，也属于另类投资部分。在雷曼兄弟破产后的两个月，原雷曼老总的太太凯茜富尔德通过克里斯蒂拍卖行卖出了她个人收藏的近20幅小型抽象派画作，获得2000万美元的收益。我们也经常在小说电影里看到主人公在生活遇到难关之时忍痛卖掉首 饰或者别的什么传家宝。收藏品的特点是能保值升值，而且它们的市场价值和其它资产的相关性极低，常常可以“危难之中显身手”。但要收获你收藏的成果，前提是你要有慧眼懂行。凯茜富尔德是著名的纽约现代艺术博物馆的董事会成员，她不仅自己有相当高的艺术鉴赏修养，而且还与众多行家关系密切，出手精准，不被糊弄。还有，顶尖的收藏品也意味着高昂的收藏成本（carrying cost）。收藏环境是否合适？ 保险费用如何？需不需要定期维护？你可不能花了大价钱买回来之后束之高阁攒灰尘了事！收藏品最致命的缺点是流动性差。价值连城却不能兑现，就像希腊神话中的米达斯国王，因为有点金之术而被黄金环绕，却差点饿死。所以在收藏品市场成熟发达的西方，收藏者很少仅仅从保值升值（也就是投资）的角度来开展收藏活动（只考虑收藏品价钱涨跌的人是收藏品中间商），更多的是从个人生活方式和个性铸造的角度出发，在收藏的过程中获得精神享受价值。收藏品在遗产计划（Estate Planning）中的作用也非常重要。很多收藏家把自己的藏品身后捐给非赢利性机构，获得减免遗产税的好处。而收藏品定价的主观成分很高，灵活处理的余地较大，所以高端客户的资产组合里总是少不了这一类。

外汇投资也许有人要说，你怎么忘了外汇投资？对个人投资者来说，“外汇”与“投资”是两个互相矛盾的概念。外汇市场是全球化程度最高的市场，交易量也是遥遥领先于股票和债券市场。据国际结算银行最近一次（2007年）统计表明，平均每天全球外汇市场的交易量接近40000亿美元，几乎相当于中国的年国民生产总值。最关键的是，在外汇市场上“玩”的都是机构投资者如商业银行、投资银行、中央银行、跨国公司、大型对冲基金等等，就是所谓的“eight hundred-pound gorillas”，直译过来的意思是“八百磅重的大猩猩们”。他们凭借资金实力和信息优势，把各种金融工具“耍”得令人眼花缭乱，纵横捭阖，主宰着外汇市场。大资金如洪水一般汹涌，但是你却无法看清。个人投资者在外汇市场里，就像大猩猩群里的小羊羔，眼睛上还被蒙着布！从理论上讲，外汇波动率非常高，是股票债券市场的好几倍。在这种市场里，个人投资者“炒外汇”有点像希腊神话里的西西弗斯不停地往山坡上推石头。有时你可能赚钱，有时你可能输钱，长期而言，输赢中和，再加上交易费用，你的收益几乎为零。要是把你的时间精力和机会成本算进去的话，你不止是徒劳一场，而且还倒贴有余呢。个人投资者如果想要从外汇升值中得益，最佳途径是买入和持有升值货币所在国的政府债券以及成长型股票——这种方法对个人投资者来说风险收益比最高。中国各大银行不时有外汇联结产品推出，如果是短期限、保本金型的，可以从你的现金配置中拿出“小零头”来投入。

资产配置DIY初级认识过这些资产大类别后，下一个问题就是按什么比例把它们装到自己的“百宝箱”里。在投资行业的行话里，这就是“资产配置”（asset allocation）问题。每一种资产的回报率、波动率、流动性都不同，它们之间的相关性也“远近高低各不同”。每个人的生活状况和风险偏好都不一样，每个人的“百宝箱”的最优成分结构自然也就不一样——盲目地把你认为是个宝的东西往里扔，你真正需要的东西却装不进去，百宝箱有可能成为杂物箱！

在国外，很多专业理财机构如私人银行等都有现成的资产配置模型，一般按照风险偏好和回报需求从最保守到最激进设计若干个，客户上门，先“量体”——大多数时候你填表回答一堆问题，然后决定哪一格模型比较适合你。



（以上表格仅为参考，不构成投资建议）

随着中国金融服务行业的发展，以资产配置先行的理财服务正在受到关注。作为投资人的你，需要改变观念，不要把理财理解成单纯的推荐“能赚钱”的产品。你对专业金融服务人士的要求应该是他们能否帮助你搭建一个适合你短期中期长期目标的投资组合。对于超级富豪们，量身定制则是必须的。他们往往有特别情况，比如公司创立者集中持有某家公司股票，地产大鳄的资产和收入跟房地产行业“共荣辱”，家族有不同受益人需要同时兼顾，面临多国多地区复杂税务问题，财富传承问题，慈善行为，等等。在为这类客户设计投资组合时，可运用的手段多一些，有时甚至可以包括杠杆。这对服务提供商的要求就更高，除了有对投资产品的正确认识和鉴别能力之外，还需要他们能帮助客户管理好风险。不过不管是什么样的客户，资产配置的根本原则是相同的。资产配置并不在于多么精准的数字，而是要抓住关键原则，把大方向弄清楚。资产配置没有对和错，只有合适与不合适。除了单项资产的回报和风险特征之外，各项资产之间的相关性也至关重要。

什么样的配置合适于你？回答这个大问题的前提是你了解自己。用以下4个小问题来测试一下自己吧！对的哪些种类的资产你很熟悉，也很放心？哪些则让你碰都不敢碰？ 市场上上下下的时候，你的焦虑程度有多高？ 你想过距离下一个人生里程碑级大事你还有多少时间吗？ 你的收入状况：目前、三到五年之内、十年后， 是稳定增长型，还是有可能走下坡路，还是时好时坏？ 问题A主要测试你对不同风险级别投资品种的态度，从而得出你的主观风险容忍度，也就是你在真金实银投下去之前你自认为自己可以容忍风险的多少，用英语来表达就是“I would”。问题A同时也体现你的投资背景知识—— 假如你说不上几种投资品种，却颇有天不怕地不怕之风，那么你可能需要调整自己的风险容忍度，因为很有可能你的所谓高风险容忍度是建立在“无知者无畏”的基础上的！问题B主要测试你的客观风险承受度和投资性格，用英语来表达就是“I Could”。如果你对市场波动可以泰然处之，表明你的投资性格相当成熟，心理非常稳定，客观风险承受度较高。如果你情绪很受市场波动影响，表明你的投资性格还需锤炼，客观风险承受度较低。大部分人的表现都是介于这两者之间。问题C主要测试你的投资周期有多长，用英语来表达就是“Can I afford it in terms of time？”。一般来讲，投资周期长，风险承受度就可以高一点；投资周期短，风险承受度就要低一点。同时问题C也测试你是否对自己的投资很主动，超前思考自己的未来需要。问题D主要测试你的人力资产属于哪一种类型，用英语来表达就是“Can I afford it in terms of my capabilities？”。大部分的工薪族属于稳定增长型，只要你努力工作，工资收入应该随着经验的增加而增加，这就好比你拥有一只不断支付利息的债券。体育明星则属于年轻时收入就达到高峰，随着年龄的增加和运动生涯的结束，收入慢慢开始走下坡路。艺术家则属于时好时坏型，走红的时候收入丰厚，过气的时候收入微薄，走红还是过气完全取决于观众的口味。

资产配置应该从每个人的主观风险承受度开始，然后加入后面三个因素的考量，最后得出一个最合适于你个人的配置。每个人的主观和客观风险承受度都是个人心理素质、价值观以及生活方式交互作用的结果。你可能生性乐观，愿意冒险，但是你正好处于某个人生阶段或者碰到某些事情，面临较多的支付责任，你的主观和客观风险承受度就会有相当大的差距。投资周期与风险承受度的关系比较容易理解。但是，如果你对自己的将来没怎么计划过，或者模模糊糊，不太清楚什么时候该干什么要多少支出付出 （“等我结了婚让老公去打理吧”就是这样一个典型的例子），你有再长的投资周期都无济于事 —— 就象机会总是等待着有准备的人一样，风险随时都跟在没有思想准备的人身边，不管多么高明的资产配置都会像船只进了百慕大三角那样失去方向。

人力资产对金融资产配置的影响不可忽视。人力资产代表的是你未来的创收能力（earning power）。迄今为止，你念书考研上业余补习班等等，已经为自己的个人发展投入了很多的时间精力和金钱，希望把自己锻造成有用之才，找个好工作，在社会上站住脚，在事业上更进一步，在未来的20、30甚至40年里有稳定增长的收入。人力资产就像地底下的矿藏，虽然目前还不能确定它的范围规模，或者还没有到可以开采的时候，但是随着时间的推移，它会被发掘利用，转化成收益。当你年轻时，因为你刚开始挣钱，有形的金融资产积累相应较少，你的人力资产占你总体资产的绝大部分。随着你年纪经验的增长，这两者的比例就会慢慢改变。金融资产的配置应该注重与人力资产相互平衡。举例说明：假如你是旱涝保收的公务员或者拥有终身教职的教授，那么你的人力资产的风险收益特征就跟政府债券很相似：低风险，收益稳定。哪怕你已经不是“早晨的太阳”般的年纪，你的金融资产配置完全可以很激进，多一些股票、私人股权之类的投资。假如你的工作是房地产销售（当然，经济不好会影响到绝大多数人，专门从事破产管理的人们除外！房地产销售是比较突出的例子），你的收入水平受经济形势影响较大，经济繁荣，房地产市场火爆，你的销售业绩上升，收入也水涨船高。可要是经济萧条，房地产市场进入冬天，你天大的销售才能也没有用武之地，届时不仅是收入下降问题，而是饭碗不保的问题！你的人力资产的风险收益特征和股票是不是异曲同工？这时，哪怕你青春逼人，你的金融资产配置则应该保守行事，多一些债券现金，少一些股权类的投资。投资大师彼得林奇和股神巴菲特都说过，投资要投你了解的行业和公司。但是从资产配置的角度来讲，如果要寻求分散风险的话，你应该投向你没怎么接触过的行业和公司，尤其是那些跟自己工作所在行业“不搭界”的，与自己的人力资产“对冲”，效果最佳。

你的资产配置当然不应该止步于此。再平衡（rebalance）是资产配置很关键的一步。例如，假如你的股票部分在牛市里涨了很多，导致股票与债券的比例大大失衡，你就需要及时降低股票比例。但是，比例失衡到什么程度开始调整呢？因为调整资产配置就牵涉到交易成本。频繁买卖，可能会把重新调整资产比例的好处给“侵蚀”掉。还有，资产配置应该随着时间的推移而变化。你年轻的时候，你的人力资本充足，而且含有很多“期权”（换工作，换职业，换地方等对年轻人来相对比较容易），你的风险承受度就高。等你年纪一年一年加上去，离退休越来越近时，你的风险承受度就下降了。一成不变的资产配置早晚会成为你遭遇损失的“罪魁祸首”。投资周期应该考虑到年龄层和生命周期，而不是仅仅限于目前或某一个阶段的需要。投资目标的设立应该考虑到资产和负债的平衡匹配，而不仅仅在资产增长层面。尤其要注意的是资产包括金融资产和实体资产，流动性资产和非流动性资产；负债包括短期负债和长期负债，明性负债和隐性负债。任何投资决定都需要建立在从各个角度认清投资者的整体资产组合状况的前提之下。投资优劣的判断应该基于对整体资产组合的作用，而不仅仅是个别投资的回报率高低。重视投资组合的科学设计和动态调整，提高资金使用效率，从追求高回报率为主转换到在控制风险的基础上进行有效、系统的投资，才能真正保护和延续自己的财富。总之，这些问题足可以写另一本书了。这里我们讨论的点滴帮助你站在正确的起点上，给你一个定位器，让你在绝大部分的时候都能达到自己投资目标的大部分，但是并不能让你在所有的时候都能达到自己全部的投资目标 ——事实上，如果有人告诉你他可以制定一个万无一失的投资配置，只要你听他的真知灼见，你从此不用再担心，你的头脑应该立刻拉响警报。

值得一提的是，asset location（什么样的投资资产该放在免税账户，延税账户，普通账户？）也非常关键，这对在美国的投资人尤其如此，因为税务是影响最终投资收益的重大因素之一。这也跟投资目标紧密相关。有兴趣的同学们可以今后再一起探讨。

(张达红， CFA，北京大学英语系1984级校友，后毕业于哥伦比亚大学商学院，曾经在 GM Asset Management (通用汽车养老金管理公司)，UBS Wealth Management Americas（瑞银财富管理）, Citigroup Private Bank （花旗集团私人银行）从事资产管理工作。目前在Vanguard公司担任资深机构投资顾问，为多家美国大学基金会和慈善组织管理将近八亿美元资产。)